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指数基金如何发挥自己的影响力

指数型投资可谓风行一时。数百万投资者都确信,与股票市场的表现旗鼓相当的基金比那些试图打败股票市场的基金表现更好。

可是,由这些“被动”投资者持有大量股票的企业表现如何呢?掌控这些股票的共同基金是扮演监察人的角色,通过代理投票(proxy vote)和其他行动主义行为向企业施压,从而让企业变得更好呢,还是这些基金公司只不过是旁观者呢?

先锋集团(Vanguard Group)、道富银行(State Street)和空间基金管理顾问公司(Dimensional Fund Advisors)等被动投资数额可观的基金公司称,他们是活跃的股份所有者,会不断推动自己持股的企业表现更好。但学术界一直未曾通过某种方式证明这一点。

不过这种未知现在结束了。沃顿商学院教职在一项新研究中发现,被动投资者确实会有效推动有利于股东的政策的贯彻实施,比如,增加独立董事的数量,消除“毒丸计划”(poison pills)(意指公司为避免被对方兼并而向对方索取极高代价的阻挠措施)和双重股权结构(dual-class share structures)等。

金融学教授托德·A.戈姆利(Todd A. Gormley)谈到:“被动投资者不一定是被动股东。”

指数型基金公司“在其代理投票过程中表现得越来越主动了。”金融学教授唐纳德·B. 凯姆(Donald B. Keim)谈到。“因此,被动投资机构投资者对公司治理具有非常重要的影响,但这一影响鲜有研究,也没有文献记述。我们论文第一次为这一重要关系提出了证据。”

戈姆利、凯姆与其同事、沃顿商学院博士生伊恩·R. 阿佩尔(Ian R. Appel)将研究结果记录在了一篇题为《被动投资者,但不是被动股东》(Passive Investors, Not Passive Owners)的论文中,他们在研究中发现,随着被动投资者持有企业股票数量的增加,他们对企业的治理政策会带来显著的影响。“举例来说,”研究者在论文中写道,“与样本平均数相比,被动投资者持有的股份增加10%,平均而言,该企业董事会中独立董事的数量会增加9%。”

影响渐强的角色

这项研究重点审视了自20世纪70年代以来,被动投资者或者说指数型投资者(对持股企业的)影响力不断增加的情况。之前,共同基金行业几乎悉数采用“主动式”基金管理方式,投资基金设有分析师团队和选股团队,他们买卖那些经研究其质地优于一般股票的股票。事实上,共同基金的整体理念就是聘用专家,这样,个人投资者就无需自己面对市场了。

到了20世纪70年代,先锋集团创始人约翰·C.博格(John C. Bogle)提出了另一种选择,那就是基金只持有标准普尔500指数(Standard & Poor’s 500)成份股的股票,标准普尔500指数是根据美国500家最大公司编制的股票指数。博格的研究以及资金的流向表明,通常而言,主动式基金管理人无法持续挑选到足够多的能战胜市场总体表现的优胜股。而指数型基金的表现则与市场的投资回报水平旗鼓相当,此外,因为他们购买和持有的是指数的成份股,没有主动式投资基金必不可少的研究费用和交易成本,所以,他们可以节约资金。很多主动式管理基金(actively managed funds)每年会收取基金资产的1%甚至更高的费用,而现在最便宜的指数型基金的收费还不到上述费用的十分之一,这是一种会随着时间的延续靠滚雪球式的复利效应获得的成本优势。

多年以来,包括某些退休基金等机构投资者在内的数百万投资者,一直在采用这种投资方式,凯姆谈到,截止到去年10月,指数型基金持有的资产已高达3.2万亿美元,占持有美国企业股票的各类基金资产总额的36%。其他资产由主动式管理基金持有。

因为这类基金公司有与其持股相应的投票权,所以,被动基金的持股代表着巨大的股东权利。但是,这些基金会使用这些权利吗?从某种程度上来说,指数基金投资的某个公司的运营状况是否良好并不重要,因为这样的基金跟踪的是指数的总体表现。只要基金的表现和指数走向保持一致,基金就完成了自己的目标。当然,当维权股东(activist shareholder)也会耗费金钱。

此外,主动式管理基金可以轻松应对管理糟糕的企业:他们可以将自己持有的股票卖掉。但指数基金则没有这个选项,他们缺乏这一对企业管理施加影响的重要策略。但从另一方面来说,“被困”管理糟糕的企业,则让指数基金拥有促使企业改善表现的强烈动机。

“因为被动投资者不愿意放弃在表现糟糕企业上的头寸——放弃头寸会导致(基金的)表现偏离基准组合的表现,所以,他们会比主动式投资基金经理花更大力气确保持股企业的有效治理。”研究者在论文中写道,他们还补充谈到:“(企业)经理很清楚,这些被动投资者不会很快卖出自己企业股票,所以,与主动基金经理的意见相比,企业经理会更看重被动投资者提出的意见。”

凯姆谈到,虽然被动股东无法靠威胁卖出股票向企业经理人施压,不过因为他们持有大量股票,所以,可将自己的意见传达给企业经理人。“被动投资者的持股规模,可能有助于推动维权投资者(activist investor)为其满足需求的行动争取到支持。”他在谈到积极推动企业变革的对冲基金和其他投资者的行为时补充谈到。“在企业董事会中,只需引入几个这样的大型被动投资者,他们就能发起一场维权活动。”

“毒丸计划”和特别会议

指数型投资基金公司称,他们可以利用自己的投票权以及能向企业经理人进言的便利推动企业改善经营,但他们的努力程度如何以及是否最终取得成功,我们却很难了解。为了弄清这一点,需要进行一项比较研究——也就是将被动投资者拥有大比例股权的公司与被动投资者没有拥有大比例股权的类似公司进行比较。

阿佩尔、戈姆利和凯姆采用的方法是检视罗素1000指数(Russell 1000)和罗素2000指数(Russell 2000)“交界处”的公司表现,两个指数均有大量指数型基金跟踪。罗素1000指数的成份股为美国市值最大的1,000家公司——也就是股价乘以股数数值最高公司,罗素2000指数的成份股为罗素1000指数成份股之外的最大2,000家公司。每一种指数的成份股都按市值从最大到最小排序,跟踪股指的基金按股票在指数中的权重投资,也就是将更多资金投入到市值更大的股票,将更少资金投资市值更小的股票。

这项研究将罗素1000指数成份股市值最小的公司群体与罗素2000指数成份股市值最大的公司群体进行了比较。因为这些股票处于两个指数的“交界处”,所以,它们的市值很相近。但跟踪罗素1000指数的基金在该指数市值最小的股票群体上投资很少,而跟踪罗素2000指数的基金则会在该指数市值最大的股票群体上投入大笔资金。被动投资者持有罗素2000指数最大成份公司股票的数量,比持有一般成份公司股票的数量多5%到10%,除了这一统计上的显著差异之外,罗素1000指数最小成份公司群体与罗素2000指数最大成份公司群体非常相似。

随后,研究者检视了与股东权利有关的公司治理实践情况。举例来说,与身为公司高管的“内部人士”相比,权利团体更喜欢“独立”董事。他们反对实施企业难以被购并以及阻碍企业改善经营的政策。其中包括“毒丸计划”,这种策略会通过向市场大量推出新股而阻止收购,此外,他们反对的政策还包括限制股东召集特别会议权利的规定。另外,他们也反对双重股权结构,因为这种股权结构为内部人士赋予了比普通股东更大的投票权。

阿佩尔、戈姆利和凯姆发现了一种清晰的形态:被动投资者持股更多的企业拥有更多有利于股东的公司治理政策,这表明,被动投资者为企业施压确实有效。最显著的效果是,被动投资者持有的股权增加10%,独立董事的数量即会增加9%。此外,被动投资者持股比例每增加一个百分点,消除毒丸计划以及减少股东召集特别董事会会议权利的那些限制性政策的可能性即可增加0.5%。虽然这些数字听起来似乎很小,但它们确实很重要,因为总体而言,每年只有4%的企业会取消毒丸计划,减少股东召集特别会议权利的限制性政策的企业则只有区区0.7%。

考虑风险

那么,被动投资者如何发挥其影响力呢?

“我们发现的证据表明,被动投资者发挥其影响力的一个重要机制是靠他们拥有的较大投票权。”研究者在论文中写道。被动投资者持股增加10%,股东对管理方案的支持率下降4%,同时,股东对那些考虑到股东权利的管理方案的支持率则会提高10%。

公司治理方面表现出的这些一致性差异对企业价值具有积极影响,研究者还发现,被动投资者持股与企业长期表现的改善密切相关。平均而言,被动投资者持股增加10%,企业资产回报率(ROA)标准偏差增加五分之一。此外,研究者还发现,被动投资者持股还与企业减少库存现金、更高的股息率以及管理支出降低密切相关,而所有这些变化则都与企业总体表现的提升密切相关。

(责任编辑邮箱:zhouhz@cenet.org.cn)

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